蘋果汁：景氣度下降不改盈利增長

1-5月中國累計出口濃縮蘋果汁36萬噸，同比下滑24%。美國出口量基本與去年持平，但東歐、西歐和日本的銷量同比均大幅下滑。歐洲充足的庫存和飽和的果汁人均消費是出口量下降的主要因素。

上半年履約價格基本鎖定，毀約現(xiàn)象僅存于國外個別廠商。1-5月出口價格同比增長76%。出于榨季資金回流的壓力，小加工商的FOB現(xiàn)貨報價已低達1500美元/噸，更有傳聞1200美元/噸的報價。

08年榨季即將到來，市場預(yù)期今年波蘭和中國的蘋果均有望豐收。在國內(nèi)外加工商產(chǎn)能充足的現(xiàn)狀下，中國加工商在量價的博弈上處于劣勢；我們預(yù)計新榨季濃縮蘋果汁的價格將開始回落。但從目前出口的履約情況看，單月價格仍在創(chuàng)新高；小廠商報價無法形成主流；加上行業(yè)協(xié)會和海關(guān)的限價監(jiān)督，我們不認為本榨季報價會腰斬，能夠穩(wěn)定在1500美元噸價以上。對于過剩產(chǎn)能，出于本榨季并不樂觀的市場，國內(nèi)大加工商結(jié)轉(zhuǎn)09年銷售的可能性較大。

盡管面臨量價起降的困境，但07年的高價訂單已為濃縮蘋果汁加工商上半年的業(yè)績帶來了大幅增長。預(yù)計本榨季的蘋果收購價格也將同步下滑至800-1000元/噸，毛利率能夠起穩(wěn)，并為09年的出口提供相對低的原料成本。

國投中魯（600962.SS）的業(yè)績受到一定季節(jié)性的制約：對日出口受毒餃子事件影響較大，上半年出口量低于071H。081Q計提的壞賬準(zhǔn)備預(yù)計中期仍無法轉(zhuǎn)會，這使得08中期業(yè)績可能同比下滑。但考慮到073Q公司的出口量很小，以低價單為主，加權(quán)平均成本突增，而08上半年拖延出口的高價簽單可能將于三季度發(fā)送，預(yù)期三季度業(yè)績能夠反轉(zhuǎn)而實現(xiàn)增長。

海升果汁（0359.HK）上半年出口CIR均價高達1900美元/噸。發(fā)貨量約9萬噸，以15％的銷售凈利計算，08上半年的凈利潤可達1.6億，與07年全年持平。

在目前仍以歐美主導(dǎo)，國內(nèi)和新興國家消費萌芽的背景下，我國的濃縮蘋果汁加工行業(yè)雖然已經(jīng)享有國際定價權(quán)，但尚難擺脫行業(yè)的自然增長空間?；谛袠I(yè)的防守性，我們認為19-23倍的P/E是合理水平。國投中魯增發(fā)攤薄前F08EPS0.82元，動態(tài)P/E為21x；估值已很安全；考慮其兼有國投高科和國投集團的巨大資產(chǎn)整合空間，上調(diào)評級至買入。海升果汁股權(quán)回購計劃的更新顯示了管理層和股東對公司價值和股價被低估的態(tài)度；維持買入評級。

風(fēng)險因素：新榨季報價跌幅低于預(yù)期，蘋果收購價格高于預(yù)期。

1-5月濃縮蘋果汁出口量同比大幅下滑

07年104萬噸的出口量給08年1-5月中國累計出口濃縮蘋果汁36萬噸，同比下滑24%。其中，美國出口量基本與去年持平，但俄羅斯、德國的銷量同比下滑50%以上，荷蘭、日本銷量同比下滑約30%。目前歐洲進口商充足的庫存是出口量下降的主要原因。此外，對今年蘋果豐收，報價下降的預(yù)期也導(dǎo)致部分采購商的采購延期。

07年波蘭蘋果受災(zāi)導(dǎo)致中國出口創(chuàng)下104萬噸的記錄。本榨季波蘭恢復(fù)產(chǎn)量，我國的出口量同比將下滑至少10%。

國投中魯（600962）：主業(yè)估值安全，整合空間誘人

國投中魯?shù)臉I(yè)績受季節(jié)性波動：對日出口受毒餃子事件負面影響，上半年出口量預(yù)計6-7萬噸，低于071H。一季度計提的壞賬準(zhǔn)備預(yù)計中期仍無法轉(zhuǎn)會，而07年上半年則實現(xiàn)全年凈利潤的85%；這使得08中期業(yè)績可能同比下滑。

去年3季度公司的出口量很小，以低價單為主，加權(quán)平均成本突增，而08上半年拖延出口的高價簽單可能將于三季度發(fā)送，預(yù)期三季度業(yè)績能夠反轉(zhuǎn)而實現(xiàn)增長。一季度的壞賬準(zhǔn)備預(yù)計能在下半年轉(zhuǎn)回，實現(xiàn)預(yù)期的業(yè)績。

我們對下半年榨季報價做出FOB1500美元/噸的盈利假設(shè)調(diào)整，全年加權(quán)均價相應(yīng)1663美元/噸，

海升果汁（0359）：專注主業(yè)，價值低估

海升果汁此次購股權(quán)的原計劃上限為股本的10％，即122,220,000股；其中已授出25,320,000股。

我們認為此次股權(quán)回購計劃的動因有二：一是維護公司形象。股價過低，使人們對公司的信心下降。在這一情況下，回購本公司股票以支撐公司股價，有利于改善公司形象，股價在上升過程中，投資者又重新關(guān)注公司的運營情況，消費者對公司產(chǎn)品的信任增加，公司也有了進一步配股融資的可能。二是建立職工和關(guān)聯(lián)方的激勵制度。通過回購處于低谷和被低估的二級市場股票，用于職工和關(guān)聯(lián)方的激勵。

公司07年末庫存約11－12萬噸，上半年銷售約8-9萬噸。按照1900美元/噸的均價和15％的銷售凈利計算，08上半年的凈利潤可達1.6億，和07年全年持平。

1600美元/噸的CIR報價假設(shè)下，08年加權(quán)報價均價可達1750美元/噸。