3月23日，26家機(jī)構(gòu)的30名研究員和投資者自發(fā)組織對(duì)華北制藥的調(diào)研。機(jī)構(gòu)此次調(diào)研緣起于3月20日華北制藥與荷蘭帝斯曼公司(DSM)的合作協(xié)議。
這次戰(zhàn)略合作采取非常復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)。華北制藥公告顯示，雙方確定的合作方式是成立合營(yíng)公司，并由華北制藥子公司向合營(yíng)公司出售相關(guān)資產(chǎn)。
公司表示，“通過(guò)本次交易，和DSM將在維生素C和青霉素類抗生素業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略合作。”
公司內(nèi)部人士表示，“調(diào)研當(dāng)天，機(jī)構(gòu)人士聽公司領(lǐng)導(dǎo)講的多，提問的少。”但據(jù)記者了解，事后仍有為數(shù)不少的分析師對(duì)交易存在疑問。
“華北制藥可能被賤賣，而且，可能喪失海外市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。”一位分析師對(duì)記者表示。
事實(shí)果真如此嗎？如果有失公允，華北制藥何以接受這次交易呢？
華北制藥被賤賣？
維生素C的合作方面，華北制藥與帝斯曼合作設(shè)立營(yíng)養(yǎng)品公司，后者出資3.54億元，持有合營(yíng)公司30%的權(quán)益，并收購(gòu)華北制藥旗下維爾康公司與維生素C有關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債。
作為本次交易財(cái)務(wù)顧問，西南證券出具《獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》，并在第34頁(yè)論述了交易定價(jià)的合理性。西南證券主要采用可比公司市盈率和市凈率比較兩種辦法。
市盈率比較的可比公司中，西南證券選取與華北制藥行業(yè)接近的東北制藥、浙江醫(yī)藥、新和成和中國(guó)制藥作為可比公司，分析維生素C 業(yè)務(wù)交易的合理性。
如使用西南證券的算法，“可比公司市盈率在7.95-15.64倍，平均10.23倍。”
公告稱，本次交易帝斯曼出資3.54億元，持有合營(yíng)公司30%的權(quán)益，相當(dāng)于華北制藥現(xiàn)有維生素C業(yè)務(wù)估值8.26億元。西南證券認(rèn)為，“上述作價(jià)的市盈率在7-8倍。”
而且，“由于可比公司均為上市公司，股權(quán)流動(dòng)性較高，考慮合營(yíng)后帝斯曼持有營(yíng)養(yǎng)品公司的股權(quán)流動(dòng)性較差，其作價(jià)市盈率應(yīng)與平均市盈率有20%的折價(jià)。因此，公司維生素C 業(yè)務(wù)權(quán)益的定價(jià)較合理”。西南證券認(rèn)為。
但是，一位投資者卻認(rèn)為，可比公司市盈率比較的辦法存在誤差。
“首先，可比公司每股收益使用的是2008年預(yù)計(jì)值，而華北制藥維生素C業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，使用的卻是2004-2008年平均凈利潤(rùn)；其次，華北制藥公告日期為今年3月20日，但可比公司的均價(jià)使用的卻是截至2月27日前20個(gè)交易日均價(jià)。”上述投資者表示。
眾所周知，2004年以來(lái)，維生素C價(jià)格，經(jīng)歷劇烈變化。2004年初，維生素C還維持在6美元/千克上下，當(dāng)年底，價(jià)格跌至4美元/千克，跌幅33.33%。而2005年，則跌至3美元/千克，2006年一直在谷底徘徊。而2007年，維生素C突然發(fā)力，價(jià)格于當(dāng)年三季度達(dá)到6美元/千克，經(jīng)過(guò)短暫回調(diào)，于當(dāng)年底站在6美元/千克之上。2008年，一路上沖至11美元/千克，雖然經(jīng)歷全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但目前一直處于高位震蕩態(tài)勢(shì)。
隨著維生素C價(jià)格劇烈變化，行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)也出現(xiàn)劇變。
“A股上市公司中，主要生產(chǎn)維生素C的只有東北制藥和華北制藥，所以，這兩家公司的比較似乎更具合理性。”上述分析師認(rèn)為，至于其他三家公司，中國(guó)制藥在香港上市，浙江醫(yī)藥和新和成主要生產(chǎn)VE、VH、VA等。
財(cái)報(bào)顯示，東北制藥2004-2008年的凈利潤(rùn)分別為：599.14萬(wàn)、1335.14萬(wàn)、1963萬(wàn)、4752.15萬(wàn)和35790.65萬(wàn)元。5年平均凈利潤(rùn)8888.016萬(wàn)元。
東北制藥2月27日前20個(gè)交易日的加權(quán)均價(jià)為18.51元。2008年，東北制藥實(shí)施增發(fā)，總股本由30381萬(wàn)股擴(kuò)張至33381萬(wàn)股。如果忽略該因素，則2月27日前20個(gè)交易日的平均市值約617882.31萬(wàn)元，由其5年平均利潤(rùn)得出的市盈率為69.52倍。這與維爾康公司7-8倍的市盈率比較，竟高出769%-893.14%。
如果說(shuō)維爾康公司并非上市公司，那么，將東北制藥市盈率打折20%后，再做比較，仍比維爾康公司的市盈率高出595.2%-694.51%。
而且，2月27日前20個(gè)交易日，東北制藥經(jīng)過(guò)大幅上漲，漲幅高達(dá)23.26%，但是，此后，東北制藥股價(jià)則進(jìn)入高位震蕩階段。
如果從3月20日倒推20個(gè)交易日，這段時(shí)間的加權(quán)均價(jià)為20.32元，比以2月27日為基準(zhǔn)計(jì)算的加權(quán)均價(jià)高出9.8%。
喪失海外定價(jià)權(quán)？
對(duì)于上述疑問，華北制藥給本報(bào)記者的書面回復(fù)是：“該對(duì)比僅為財(cái)務(wù)顧問從獨(dú)立視角對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行的評(píng)價(jià)，并非唯一評(píng)價(jià)方法。 ”
不過(guò)，市場(chǎng)人士還有疑問，即，是否面臨海外市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的喪失？
華北制藥與帝斯曼成立營(yíng)養(yǎng)品公司后，交易雙方約定。其中，向維爾康公司供應(yīng)的產(chǎn)品數(shù)量為營(yíng)養(yǎng)品公司年實(shí)際產(chǎn)量的70%，向帝斯曼供應(yīng)的產(chǎn)品數(shù)量為營(yíng)養(yǎng)品公司年產(chǎn)量的30%，但不低于5000噸/年。營(yíng)養(yǎng)品公司向維爾康公司和帝斯曼供應(yīng)產(chǎn)品的價(jià)格一致，并將采用成本加的機(jī)制。
所謂“成本加的機(jī)制”，據(jù)華北制藥內(nèi)部人士解釋，就是“成本加成法”，即以關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的合理成本，加上可比非關(guān)聯(lián)交易毛利作為關(guān)聯(lián)交易的公平成交價(jià)格，用公式表達(dá)就是“公平成交價(jià)格=關(guān)聯(lián)交易的合理成本×(1+可比非關(guān)聯(lián)交易成本加成率)”。
對(duì)于“可比非關(guān)聯(lián)交易成本加成率”，上述內(nèi)部人士表示，這屬于商業(yè)機(jī)密，不能公開。
青霉素類抗生素原料藥業(yè)務(wù)方面，華北制藥與帝斯曼成立抗生素原料藥公司，其中，前者持股49%，后者持股51%。雙方約定(包括香港、澳門、臺(tái)灣)地區(qū)經(jīng)銷其生產(chǎn)的產(chǎn)品，委托帝斯曼作為境外獨(dú)家經(jīng)銷商。
抗生素原料藥公司向帝斯曼供應(yīng)用于境外市場(chǎng)銷售產(chǎn)品的價(jià)格為平均市場(chǎng)價(jià)格乘以折扣率，帝斯曼方將負(fù)擔(dān)與產(chǎn)品營(yíng)銷有關(guān)的所有費(fèi)用。
青霉素類抗生素中間體業(yè)務(wù)方面，也與帝斯曼成立合營(yíng)公司，且股權(quán)比例和業(yè)務(wù)約定方面，與青霉素類抗生素原料藥業(yè)務(wù)一致。
而這也是業(yè)界質(zhì)疑重點(diǎn)。“華北制藥向帝斯曼供應(yīng)用于境外市場(chǎng)銷售產(chǎn)品的價(jià)格為平均市場(chǎng)價(jià)格乘以折扣率，這可能使其失去海外市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，因?yàn)槿A北制藥這兩部分業(yè)務(wù)的產(chǎn)品價(jià)格高于市場(chǎng)平均價(jià)，很多小廠商奉行低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略，低于市場(chǎng)平均價(jià)，而華北制藥則不是這樣。”上述分析師表示。
對(duì)于“折扣率”具體數(shù)字，上述內(nèi)部人士表示，這也屬于商業(yè)機(jī)密不能公開。
淪為原料供應(yīng)商？
華北制藥的戰(zhàn)略部署在3月20日的公告中似乎也有矛盾之處。
公告如此表述：“華北制藥致力于進(jìn)行業(yè)務(wù)重組和戰(zhàn)略性產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，方向是，開發(fā)一批符合臨床用藥趨勢(shì)、成長(zhǎng)性好的新產(chǎn)品，重點(diǎn)是生物制藥、抗癌藥、免疫抑制劑等領(lǐng)域；從原料藥為主轉(zhuǎn)型為成品制劑占更大比重，擴(kuò)大中高端制劑品種的規(guī)模。”
但此次交易中，華北制藥卻在營(yíng)養(yǎng)品公司相關(guān)條款后續(xù)約定中表示，“華北制藥擬與帝斯曼合作建設(shè)新的維生素工廠，并將此作為合作重要內(nèi)容，目前此項(xiàng)合作仍在洽談過(guò)程中。”
據(jù)公司內(nèi)部人士稱，該維生素新廠仍將以生產(chǎn)原料藥為主，并且，新廠仍將遵守交易雙方關(guān)于營(yíng)養(yǎng)品公司的業(yè)務(wù)約定，即向帝斯曼供應(yīng)的產(chǎn)品數(shù)量為營(yíng)養(yǎng)品公司年產(chǎn)量的30%，但不低于5000噸/年。
而這似乎與華北制藥現(xiàn)在的發(fā)展戰(zhàn)略相違背。“目前，市場(chǎng)各方都在關(guān)注維生素行業(yè)的產(chǎn)能情況，跟很多周期性行業(yè)一樣，高利潤(rùn)將導(dǎo)致產(chǎn)能增加，而產(chǎn)能增加則可能使供求平衡被打破，產(chǎn)品價(jià)格回落。”上述分析師認(rèn)為。
不過(guò)，也有分析人士認(rèn)為，“華北制藥正在搬遷，設(shè)立新廠可能只是淘汰落后產(chǎn)能，不會(huì)增加產(chǎn)能。”
公司內(nèi)部人士卻稱，設(shè)立新廠將使公司產(chǎn)能擴(kuò)張，至于具體細(xì)節(jié)，現(xiàn)在雙方仍在談判之中。
“雙方合作成立新廠，而且主要生產(chǎn)原料藥，雖然與華北制藥的戰(zhàn)略定位不符，但是，華北制藥新業(yè)務(wù)產(chǎn)生收益還需要一段時(shí)間，此前一段時(shí)間，公司需要原有業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流，這可能是公司仍在建設(shè)原料藥新廠的原因。”上述分析師認(rèn)為，從另一個(gè)角度考慮，帝斯曼的目的則可能是為獲得更多穩(wěn)定的原料供應(yīng)。
這一點(diǎn)從華北制藥公告中，也可窺見端倪。“如果雙方在約定時(shí)間內(nèi)(最長(zhǎng)不超過(guò)3年)就新廠建設(shè)無(wú)法達(dá)成合作，華北制藥將在本交易完成后的三周年之日以1美元收購(gòu)帝斯曼方在營(yíng)養(yǎng)品公司中的股權(quán)。自股權(quán)收購(gòu)之日起，帝斯曼方不再承擔(dān)營(yíng)養(yǎng)品公司的各項(xiàng)責(zé)任。”
“這對(duì)華北制藥來(lái)說(shuō)，似乎是一個(gè)要挾。”上述分析師認(rèn)為。
此外，公司公告透露，華北制藥與帝斯曼正就共同建設(shè)新的生產(chǎn)青霉素類中間體工廠協(xié)商。目前相關(guān)談判仍在進(jìn)行中。
至于雙方投資比例、投資規(guī)模等，公司內(nèi)部人士表示，現(xiàn)在還不便透露，公司會(huì)及時(shí)履行公告業(yè)務(wù)，該新廠仍將遵守雙方關(guān)于抗生素中間體公司的業(yè)務(wù)約定。
如果華北制藥業(yè)務(wù)真的存在賤賣、喪失海外市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)、淪為帝斯曼原料供應(yīng)商，那么，從另一個(gè)角度考慮，一項(xiàng)交易如果沒有使交易雙方都滿意，那么交易就不會(huì)成功，或存在強(qiáng)買強(qiáng)賣。 華北制藥為何會(huì)同意這次交易呢？
公司公告還有一個(gè)細(xì)節(jié)值得注意，除本次交易外，帝斯曼還與華藥集團(tuán)簽訂《新增注冊(cè)資本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》。帝斯曼將以增資方式向華藥集團(tuán)投入18859.25萬(wàn)元人民幣的等額美元，占增資后華藥集團(tuán)9.77%的股份。
“華北制藥大股東華藥集團(tuán)業(yè)績(jī)更不理想，不良資產(chǎn)很多，集團(tuán)自主生存能力不強(qiáng)，要靠股份公司支持，因此，雙方關(guān)聯(lián)交易很多。”一位熟悉華北制藥的人士向記者透露。
而華北制藥表示，其與帝斯曼之間的交易與上述《新增注冊(cè)資本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》的成交互為前提條件。
“這也就是說(shuō)，如果華藥集團(tuán)得不到注資，那么，帝斯曼就無(wú)法再與華北制藥交易。”上述分析師稱。
而且，根據(jù)雙方約定，維生素業(yè)務(wù)方面，帝斯曼將向合營(yíng)公司提供免費(fèi)技術(shù)支持，提高維生素C產(chǎn)品的質(zhì)量和降低消耗，提高加工效率，在其他兩部分業(yè)務(wù)方面，帝斯曼也將提供技術(shù)支持。
“雖然技術(shù)支持屬于比較軟性的東西，現(xiàn)在對(duì)公司的影響還無(wú)法評(píng)估，不過(guò)，公司借帝斯曼獲得產(chǎn)品穩(wěn)定的銷售渠道卻毋庸置疑。”上述分析師認(rèn)為。
公司在給記者的書面答復(fù)中表示，將公司產(chǎn)品以市場(chǎng)平均價(jià)乘以折扣率的方式出售給對(duì)方，目的是希望合營(yíng)公司利用帝斯曼的渠道和銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大銷量。
“目前華藥的青霉素類抗生素出口，主要集中在醫(yī)藥中間體青霉素工業(yè)鹽，下游原料藥出口量仍較小，且較少進(jìn)入歐美日等管制較強(qiáng)市場(chǎng)。帝斯曼抗感染藥在印度、非洲、拉丁美洲及歐洲都有業(yè)務(wù)活動(dòng)，因而全世界范圍內(nèi)擁有廣泛的直接銷售網(wǎng)絡(luò)，會(huì)有助于合營(yíng)公司提高國(guó)際市場(chǎng)銷量，特別是原料藥在國(guó)際市場(chǎng)的銷量。”公司表示。
“穩(wěn)定投資回報(bào)的基礎(chǔ)上，華北制藥可將更多資源和精力集中到公司更具優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力并重點(diǎn)發(fā)展的其他業(yè)務(wù)。”公司公告稱。
華北制藥的轉(zhuǎn)型
“由傳統(tǒng)原料藥生產(chǎn)商向更高端藥品生產(chǎn)過(guò)渡，是近幾年華北制藥的戰(zhàn)略。”太平洋證券分析師劉亞明表示，目前，華北制藥有兩個(gè)看點(diǎn)，一是公司正進(jìn)行的白蛋白項(xiàng)目，一是抗腫瘤藥(一類新藥)。
“其中，白蛋白項(xiàng)目前景非常好，隨著國(guó)家基礎(chǔ)計(jì)劃免疫項(xiàng)目擴(kuò)大和人們預(yù)防疾病的觀念逐漸加強(qiáng)，疫苗市場(chǎng)容量將不斷擴(kuò)大，對(duì)疫苗需求量將逐年上升，目前處于培養(yǎng)基升級(jí)、疫苗輔料階段，此后將過(guò)渡到藥用級(jí)別，白蛋白在日本已進(jìn)入臨床階段，用以替代血漿白蛋白。”
早在2007年，華北制藥提出的增發(fā)方案中，白蛋白項(xiàng)目就已列入擬投資項(xiàng)目，但此后，因市場(chǎng)環(huán)境變化，公司2008年第二稿增發(fā)方案中，將原擬投資的6個(gè)項(xiàng)目減少為2個(gè)項(xiàng)目，但白蛋白項(xiàng)目仍在其中，足見公司對(duì)該項(xiàng)目的重視。
不過(guò)，今年2月9日，華北制藥公告稱，2月5日，證監(jiān)會(huì)未通過(guò)其非公開發(fā)行股票申請(qǐng)。
不過(guò)，華北制藥上述人士告訴記者，“非公開發(fā)行仍將繼續(xù)進(jìn)行，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，公司重新申報(bào)非公開發(fā)行將是今年8月5日之后，在此期間，公司將做足前期準(zhǔn)備。”
“完成河北證監(jiān)局上述整改之后，增發(fā)將重新啟動(dòng)，而且，公司不會(huì)等到增發(fā)完成后才開始著手該項(xiàng)目。目前，該項(xiàng)目生產(chǎn)許可也在辦理，同時(shí)，公司已獲得過(guò)橋資金，土地問題已解決，廠房已開建，該項(xiàng)目小試和中試已完成，已具備噸級(jí)生產(chǎn)條件。”一位接近華北制藥的人士透露。
另一方面，華藥集團(tuán)似乎并非外界傳言的“一無(wú)是處”。
“華藥集團(tuán)旗下的金坦生物非常被外界看好。”劉亞明稱。
公開資料顯示，華北制藥金坦生物技術(shù)股份有限公司成立于1997年5月，為華藥集團(tuán)控股子公司，是我國(guó)符合國(guó)際GMP標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模最大、水平最高的現(xiàn)代化模塊式生物技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)基地。
金坦生物主要產(chǎn)品有CHO乙肝疫苗、狂犬特免和重組人粒細(xì)胞集落刺激因子(G-CSF)、粒細(xì)胞-巨噬細(xì)胞集落刺激因子(GM-CSF)、促紅細(xì)胞生成素(EPO)等生物制藥。
“由于粒細(xì)胞-巨噬細(xì)胞集落刺激因子與人粒細(xì)胞集落刺激因子的適應(yīng)癥相近，目前國(guó)內(nèi)已有17家企業(yè)獲得生產(chǎn)批文，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。目前華北制藥占據(jù)5%左右的市場(chǎng)份額。”劉亞明稱。
“促紅細(xì)胞生成素則一直是全球醫(yī)藥市場(chǎng)的重磅炸彈，已成為當(dāng)今生物技術(shù)藥品中最可觀的處方藥物。” 劉亞明認(rèn)為。
資料顯示，我國(guó)EPO市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌占據(jù)70%左右，形成了以國(guó)產(chǎn)EPO為主流的市場(chǎng)格局，而金坦生物的“濟(jì)脈飲”也占約10%的市場(chǎng)。
公司上述內(nèi)部人士表示，將來(lái)不排除集團(tuán)將金坦生物注入上市公司的可能，只是時(shí)間目前無(wú)法確定。
“從近幾年證券市場(chǎng)看，很多國(guó)企都計(jì)劃逐步將資產(chǎn)注入上市公司，這已成為趨勢(shì)，而且，上市公司將來(lái)主要發(fā)展生物制藥，集團(tuán)公司沒必要單獨(dú)做。”一位分析人士指出。
而且，上述接近華北制藥人士透露，目前，金坦生物產(chǎn)品就是由上市公司白蛋白車間生產(chǎn)。更重要的是，上市公司也持有金坦生物股權(quán)。
2007年年報(bào)顯示，華北制藥持有金坦生物18%的股權(quán)。由于金坦生物在華北制藥并不合并報(bào)表，記者無(wú)法獲得更多信息。
但是，年報(bào)顯示，公司對(duì)金坦生物的初始投資金額和年末余額均為2683萬(wàn)元。按照18%的權(quán)益計(jì)算，金坦生物總投資應(yīng)為14905萬(wàn)元，投資規(guī)模著實(shí)不小?！ ?/p>
皖公網(wǎng)安備34019202000476號(hào)
